徐念榕：资源性商品价格波动对股市影响分析

由北京大学经济学院、纽约商业交易所联合主办的“第二届国际能源与金属战略论坛”定于二00六年六月二十四日(星期六)在北京大学国际关系学院秋林报告厅 隆重举办。著名国际投资大师吉姆·罗杰斯先生将莅临论坛作“全球商品市场未来十年价格趋势展望”的主题演讲并现场解答听众提问。新浪网为论坛独家门户网络合作伙伴。以下为华泰证券有限公司行业研究资深研究员徐念榕的演讲实录：








　　徐念榕(华泰证券证券有限公司行业研究资深研究员) ： 华泰证券以稳健的风格经受住了期货市场的风风雨雨，是仅有的几家创新类的券商之一。作为来自证券公司的代表，今天实际上是一个期货行业的碰会，我们作为证券公司的代表，我也想选一个什么样的问题跟主题相适应，就选了对A股市场的分析。

　　研究的结论：一，受国际因素的影响，从1996年开始A股市场开始出现分化，随着中国资源消耗量的增加和国际资源价格的走高，下游行业的利润空间也相对被挤压。第二个结论，对分行业的变化趋势进行了历史的分析和静态的最新的2005年的分析。

分析表明国际资源价格的走高对其它影响是比较显著的。我们在做资源价格走高对A股市场影响的分析时，也对同一时期美国资源市场分行业利润结构进行分析，表明国际资源价格走高对中国经济下游的影响要远远大于美国。我们得出的结论，中国经济所处的阶段决定了中国对国际资源的依赖将维持较长的时间，国际资源价格维持高影响中国经济的健康发展，具体表现对下游行业利润的挤压。

　　看看中国近几年对一些主要资源消耗的情况。为什么讲这个背景？因为投资是目前拉动中国的主要力量，有统计表明2001年中国的重化工业比重已经占到了工业比重的60%，由此标志着中国进入了重化工业时代。

重化工对资源的消耗量非常大，而中国相对来说虽然资源总量还可以，但是人均资源比较小，发展当中对国际资源的依赖性也是逐渐增加。我们从这张图上可以看出来中国钢铁消耗的情况，柱状图是中国近几年钢铁消耗占世界的比重，比重逐年增加。实际上钢铁消耗在资源增加时，我们国家铁矿石的进口也在增加，2005年进口增量达到了45%，说明依赖度还是比较高的。

　　在中国资源消耗增加的时候，国际资源价格的走势，红线是铁矿石价格的走势，可以看到是逐年增高的，说明中国在增加消耗的时候，付出的代价也是比较高昂的。后面几张图也是今年来中国石油的进口情况，石油进口也是逐年走高，同期国际原有期货价格也是一个走高的趋势。

到了2005年，中国的石油依赖性大概是40%。这是近几年中国有色金属的销售概念，我们列举了几个主要的有色金属，铜与锌、铅、锡、镍，消耗量是逐年增加的。它是一个绝对的量，实际上增量从2005年来看，统计表明增量的速度是更高。这是同一时间国际有色金属价格的走势，也是上升的趋势。可能有人由此而联 想到是不是中国的消耗太大，这当然是观点之一，但不是我们今天要讨论的，我所说的资源价格走势对中国证券市场分行业利润的影响的。

　　我们统计了从1994年到2005年A股市场收益的情况，统计分三种情况，一个是全市场。蓝线是上游行业，包括石油、天然气、煤炭、金属、贵金属、采矿和建材。从图上大家可以看到，1996年之前，上下游的利润分化不是很明显，但是1996年开始分化开始出现，2002年分化有加剧的趋势。

实际上中国证券市场的上下游利润的分化是有中国经济的背景，中国在1996年之后，国际贸易逐年增加，这时国内因为缺少资源，有部分大规模商品要从国外进口，这时候国内的一些大宗上进的价格，一方面取决于国内商品的供求状况，另外一方面取决于国际的库存状况，不完全由国内来决定，这时就慢慢开始分化。到2002年以后，钢铁、石油、有色金属的走势增长非常快，表现为A股市场的利润增长非常明显。

　　由此实际上我们可以暂时得出一个结论，国际资源价格的走高会对中国下游行业的利润产生一个挤压的现象。刚才讲到国际从1996年开始中国国际贸易依赖度增加，下游传导开始受阻，图上表明的是从1996年到2005年中国TPI和CPI两条线的走向，1996年有很大的差距，后面的那一个时间段里，差距仍然没有缩小，一直处于分化的状况，这是中国实际的情况。

　　在这样的背景下，我们也对中国A股分行业的情况进行进一步的细分，进一步寻找原因。根据国际行业分类对A股市场进行了分类，这张图可以看到，选取了三个典型的时点，深蓝色的是1998年，黄颜色是2002年，浅蓝色是2005年，为什么选这几个时点？1998年分化比较小，2002年分化开始加剧，2005年是分化最大的时候。可以看到市值有不断的比照，可以看到其它行业。

同一时间分行业利润分布情况怎么样呢？这张图诠释的是三个时点各个行业利润的分布情况，虽然两张图分开了，但是我们可以看到，比如像能源，98年占的利润比重比较少，占4%左右。到了2005年，这个行业在整个市场利润达到了27%。可远消费，包括汽车、空调，98年利润占20%，但是到了2005年只占了5%都不到。为了更清楚地分析比例，我们选择了2005年作为一个时点，把分行业的市值利润放在一个图上做比较，大家可能会看得更清楚，可以看到能源、材料，深蓝色是利润的占比情况，浅蓝色是市值的占比情况，远远超过它的市值。

看看可远消费和日常消费，占的比重非常微小，跟市值相比非常不匹配，这是中国目前分行业利润的情况。

　　我们为了进一步分析，把市场分为上、中、下，上游行业主要是能源和贵金属，可以很明显看到随着时间的推移，钢材、资源进口量的增加以及资源价格走高以后，可以明显看到。这是工业的利润和市值的比，相对比例小一点，变化不是很大。这是下游行业利润的情况，非常明显。这是我们对国内行业的分析。

　　为了做一个对比，我们也进行了一个简单的分析，面临同样国际资源价格走高，美国市场是不是存在像中国同样的情况呢？我们选取了最新的标普500强利润市值比情况。从图上我们可以看到，美国分行业的市值当中，利润占比跟市值占比确实有一个差距，但是差距比中国要小得多。

看看下游的行业，也受到一定的影响，但是影响应该说还是比较小的。说明什么呢？资源价格走高对使用资源的国家来说都会有些影响，但是影响的差异不大。

　　美国消费者抱怨美国石油巨头太贪婪，把价格定得太高了，对价格也会有一些影响，但跟对中国的影响有很大的差距。我们也想进一步分析为什么会有这样的差距，实际上有一个差距比较明显，中国的CPI和TPI指数的分化情况，我们也选择了同一时点，美国的CPI和TPI的指数比较值，从图上可以看到比较好。这跟一个国家所处的阶段不一样，我们国家正处于中化工业阶段，以大量消耗资源和原材料为主，美国在经济发展过程中更多依赖于创新和技术的改造。

　　资源价格的上涨，中国A股上游的利润比重显著增加。面临同样的价格背景，美国公司上下游的利润分化不明显。这是我们从现状分析得出来的结论，回到我们的主题上，实际上中国对历史和现状的分析，想知道未来会怎么样。

前面已经有很多专家讲到中国对资源的消耗会进一步增加，希望资源价格的下降也不是很现实。但是我们也看到中国A股市场历史上下游利润分化图，下游行业下降得比较明显。我们想知道，未来国际资源价格如果维持高位或者继续走高，中国的下游行业有没有能力来抵消这些不利的影响？还是利润会越来越恶化？为了进一步分析，我们重点分析了几个行业，以便得出我们的结论。

　　我们选择了几个我们认为对上游的资源价格影响比较大的行业，像化工行业，红线代表的是化纤行业的毛利率走向，从图上可以看到，从2001年开始化纤行业的毛利率不断下降，具体的原因，一方面是来自于上游价格，一方面是化纤行业近几年产能过剩，技术含量也不是很高，这是一方面原因。另外一方面，下游纺织行业经营环境也不是很好，会对来自于它的上游，对化纤行业会有抵触，是多种原因导致毛利率不断下降。

塑料行业的毛利率也是往下走的趋势，实际上它的情况跟化纤行业有点像，也是中国目前经济发展当中的一个普遍的问题，低水平的竞争，大家投资的热情非常高涨，扩张得非常明显。这写机械行业的毛利率，机械行业的成本只占了上层资源原材料的20%，毛利率下滑得非常厉害，也是分析它的具体原因，有产能扩张导致的原因，还有人民币升值的原因，有很多机械产品出口。

汽车行业相对影响的因素多一点，既会受到油价的影响，也有铁矿石的影响，也有资金的影响。一方面受到来自于钢铁、有色金属的影响，一方面可能燃油价格的上涨，也会影响消费者对产品消费的选择，可能影响时间的选择，油价太高了，会暂缓消费。另外，产能的扩张也是竞争比较激烈导致降价销售。

　　电气设备业毛利率走向相对乐观，因为比较平缓，也是有它的背景。因为2001年、2004年这个期间，我们电力需求比较紧张，这段时间恰好是电气设备从行业的角度来讲处于供不应求的时候，这时能够消化来自上下游的压力。但是进入2004年之后，电力供需状况出现一些变化，也就是从供应的角度上来讲，向供求平衡的方向转变，这时利润实际上也已经下降了。

　　家电行业毛利率的走向，家电行业除了上面共同的因素以外，还有反倾销和贸易壁垒对它的影响很大。家电行业出口比较多，像空调出口占到50%，冰箱、洗衣机的出口占整个产量的30%。一方面国际贸易环境对中国的不利，另外上游价格的上涨对它都有影响，导致毛利率也不断下滑。

　　对六个行业影响利润走向的因素进行了归类，一个是成本上升，还有行业供求的关系，还有技术的壁垒，人民币升值影响出口，影响国际、国内贸易的环境。实际上这些因素都归为两类，一个是上游价格都会导致下游。另外，从国内来说因为产内过剩，上游的产品要提价，就要受到下游的阻力。

另外一方面是来自国际的力量，我们国家出口对中国的GDP影响越来越大，但是因为中国加入全球经济大循环里，由于缺乏技术和品牌，在全球经济大循环里处于不利的位置，只能生产下游技术含量不是很高的产品，这时要向国外挑战是比较困难的。通过分析，我们最后归结到这种上游、下游的传导还是比较困难的，而且这些因素短期内还是比较难改变的。

　　未来中国对资源需求的展望。上午也有专家谈到中国经济处于重工业化发展的初期，我同意这个观点。根据国际经验，可能这个时期还有15年到20年的时间。另外一方面，中国对国际资源的依赖在未来仍将持续，可能还有加强的趋势。

　　中国人均资源拥有量的情况，除了煤炭，中国人均拥有量占世界平均水平是55%，煤炭稍高一点，其它都比较低。一方面需要消耗大量资源，另外一方面你的资源占有量非常少，对国际资源的需求、依赖同样会加大，这也是目前资源依赖领袖，石油40%，铁矿石45%，有色金属国际依赖情况、依存度大概是44%。这是目前的情况。未来国际能源组织预测，2050年中国石油依赖程度会达到67%。

　　最后得出的结论，国际资源依赖的增加，价格高起，会导致下游企业亏损面进一步扩大，部分产业利润下滑，从而导致经济不景气。